AG真人游戏 钟正生:怎样理解近期海外疫情发展与资产表现?

(1)避险资产的定价模式

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因此,新冠疫情扩散至海外的尾部风险被正式确认。这是2月20日后全球大类资产表现发生转变的最主要原因。

这一期间,新兴市场降息预期明显提高,印尼、土耳其央行分别降息25bp和50bp,中国央行也下调了LPR利率。但是,截至2月19日,发达市场的流动性宽松预期并不算很强。以美国为例,在2月19日当天,美联储3月18日降息一次的概率为8.3%,4月29日降息一次的概率为16.2%,概率并不能算很高。在发达市场流动性宽松预期不算太强的情况下,风险资产与避险资产同涨或许与不同资产之间的定价模式有关。

作者:钟正生 姚世泽( 钟正生为财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家,中国首席经济学家论坛高级研究员 )

关于海外经济和资产走势,新冠疫情的走势仍然是很重要的变量。如果疫情被限制在中国国内,那么对海外资产、尤其是美国资产的长期影响并不会很大。原因在于:(1)中国的防控政策非常有力,疫情在中国国内可以看到明显的缓和趋势,国内A股走势也说明了这一点;(2)中国输美商品主要以最终产品为主,美股在中国的盈利占比也不算很高;(3)中美之间已经签署了第一阶段经贸协议,外贸上的影响只是暂时的。

1、第一阶段:2月5日至2月19日的市场表现

首先看美股,美股实际上更多的仍然是美国国内定价。可以从两个角度来看:首先是投资者结构,截至2018年底,美股中的外资占比为14.8%AG真人游戏,而反观美国国债市场AG真人游戏,外资占比达到接近40%(图1);其次是盈利结构AG真人游戏,截至2019年中报,美股有至少65.86%的盈利来源于北美,来自中国的盈利占比并不高(图2)。因此,如果疫情仅限于中国国内,那么对美股长期盈利的影响并不是特别大,美股在此期间也出现了上涨的局面。

2月20日后,海外资产表现发生了巨大转变,风险资产大跌,避险资产大涨,完全进入另一模式。2月20-21日,美股连续两天收跌,其中标普500下跌1.43%、纳斯达克下跌2.45%,原油下跌1.05%,黄金上涨2.30%,10年期美债收益率从1.56%大幅下跌至1.46%,与3个月美债收益率再度明显倒挂(图表6)。2月24日,因疫情在全球范围内进一步扩散,美股暴跌,道指和标普500均创两年来最大单日跌幅,抹去了本年度所有涨幅;黄金价格当日上涨1.7%,至1676.60美元/盎司,创下2013年2月以来最高水平;10年期美债收益率进一步下挫至1.367%;反映市场恐慌情绪的VIX指数也一改往日拨乱不惊的低迷状态,一度跳涨46%。

那么,为什么避险资产会对尾部风险的敏感度更高呢?这或许可以用行为金融学中的“确定性效应”理论来解释。这个理论的核心结论是:绝大多数人都是风险厌恶者,人们在决策时,对于结果确定的现象会更加重视,并不会严格按照期望效用来做决策。因此,作为投资者而言,面对不确定的尾部风险,持有一些避险资产总归比不持有好,这就使得避险资产对尾部风险的敏感度更高。

但是,目前情况已经发生了很大变化,日本、韩国、意大利等国的疫情已经有了蔓延开来的势头。相较中国,这些国家的疫情对美国资产的影响要更大:一方面,这些国家多为小政府或联邦制模式,可能难以快速组织起有效的大规模防控措施;另一方面,这些国家与美国金融市场的联系更加紧密。比如日本,如果日央行选择降息或者更改QQE操作目标来应对疫情,那日本的10年期国债收益率必然下跌,在利率平价和套利交易的作用下,美国的10年期国债收益率也会进一步下跌。而如果10年期美债收益率继续下跌,收益率曲线将会更长时间内处于倒挂状态,那么美国经济、美联储政策变化、资产表现的判断逻辑都会发生改变。

近期海外新冠疫情出现了蔓延趋势,海外资产也出现了剧烈变化。从2月初至今,可以将海外资产的走势分为两个阶段:第一阶段是2月5日至2月19日,呈现出风险资产与避险资产同涨的局面;第二阶段是2月20日及之后,风险资产大幅下跌,避险资产大幅上涨。而触发这一变化的根源,正是新冠疫情从局部到全球的急剧扩散。

其次看原油,原油在需求端是全球定价,但供给端的定价权却集中在中东、美国等少数几个国家。因此,供给端的减产预期是导致这段时间油价大幅上涨的重要原因。

造成这一现象的原因仍然在于新冠疫情,海外疫情于2月20日后集中爆发。截至2月24日,日本目前新冠肺炎的确诊病例已经850人,且由于防控措施不到位,疫情有进一步扩大的趋势;韩国目前的累计确诊病例接近900人,且由于邪教、集会等原因,疫情同样有进一步扩大的趋势,总理丁世均表示冠状病毒爆发正进入严重局面;意大利的感染病例从3人迅速攀升至219人,已宣布全国进入紧急状态;美国目前的确诊病例尽管只有53人,但美国疾控中心CDC表示正在为新冠病毒变成全球大流行病做准备,全美商业、学校等可能需要被关闭,美国国立卫生研究院下属过敏和传染病研究所所长Anthony Fauci表示,美国显然处于冠状病毒成为流行病的边缘。

美元、美债、黄金这类型避险资产的定价模式有两个特点:第一个特点是全球定价。因此中国发生新冠疫情后,出于对全球经济的担忧,全球资金的避险情绪会迅速上升,从而提高相关避险资产的价格(日元作为避险资产,并没有出现上涨,主要原因也是在于日本的疫情)。第二个特点是避险资产对尾部风险的敏感度会更高。尾部风险是指风险发生后,后续可能会发生的相关风险。在本次疫情中,已经发生的风险是中国的疫情,在2月19日之前,疫情主要集中在中国国内;尾部风险是海外可能会发生的疫情,在2月19日之前,日本、韩国等国虽然有疫情扩散的迹象,但仍属于可能会发生、也可能不会发生的尾部风险。

(2)风险资产的定价模式

2、第二阶段:2月20日至今的市场表现

3、未来展望

原标题:钟正生:怎样理解近期海外疫情发展与资产表现?

第一阶段是从2月5日至2月19日,这一阶段的特点是风险资产与避险资产同涨。风险资产方面,标普500指数上涨2.69%、纳斯达克指数上涨3.69%、布伦特原油价格上涨9.56%;避险资产方面,黄金价格上涨3.62%、美元指数从97.95上升至99.63、10年期美债收益率从1.61%下降至1.56%。

假如疫情最终在海外蔓延开来,对经济和资产表现我们做以下几点推测:(1)由于避险情绪走强和套利交易,美债和黄金仍将受益;(2)美元表现取决于疫情的国别对比,如果美国国内疫情也开始爆发,那么美元倾向于下跌;如果只是日韩爆发,那么美元的避险属性依然很强;(3)由于收益率倒挂,美联储降息概率将有提高,不排除提前到今年上半年降息的可能;(4)美股会出现向下调整,但在降息预期下,目前看来出现系统性风险的可能性不高,整体逻辑类似于2019年。不过,由于这几日资产轮换节奏太快,市场反应可能有过度成分,因此亦需警惕短期回调的风险。

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